Studio sull’operatività in derivati ” INTEREST RATE SWAP”

Il mondo dei derivati continua d’altra parte a risultare per i “non addetti ai lavori” poco comprensibile e quasi inavvicinabile, sicché sembra utile definire in modo semplice alcuni profili dell’operatività in oggetto, in particolare, e con specifico riferimento ad un contratto di interest rate swap, le nozioni di rischio di controparte, rinegoziazione, up-front, commissione implicita, termini ricorrenti nel corso della ordinaria vita dei contratti, ma anche nelle aule giudiziarie, in presenza di contenziosi banca-impresa aventi per oggetto strumenti della specie.
Il rischio di controparte alla nascita del contratto swap
Sembra quindi opportuno chiarire innanzitutto in cosa consista il “costo di sostituzione” o “mark to market” di uno swap, e quale significato abbia detto costo di sostituzione o mark to market sotto il profilo dell’esposizione a rischio creditizio del soggetto (banca o impresa cliente) per il quale il mark to market risulti positivo.
Di regola la banca non assume un “rischio di mercato” a fronte dei contratti swap posti in essere nei confronti della clientela, vale a dire che la banca non sopporta perdite, né ottiene utili, dal successivo andamento al ribasso o al rialzo dei tassi di interesse. Ciò in quanto, a fronte del contratto con l’impresa cliente, vi è un contratto speculare che permette di raggiungere questo risultato di “neutralità” o, appunto, assenza di rischio di mercato. Se ciò è vero con riferimento al rischio di mercato, diversamente occorre dire con riferimento al rischio di credito (o di controparte) che è presente sin dal momento della stipulazione del contratto, in un momento in cui il mark to market, o costo di sostituzione, è tipicamente nullo, cioè pari a zero. Tale rischio di controparte è presente fin dall’inizio, sia nei confronti dell’impresa cliente, sia nei confronti del soggetto con il quale viene stipulato il contratto di segno contrario destinato, come sopra precisato, a neutralizzare il rischio di mercato della banca. Se questo soggetto terzo è un’altra banca, è però evidente che il rischio di credito su questo fronte sarà percepito come relativamente modesto. Va aggiunto che anche le controparti della banca (vale a dire l’impresa cliente e il soggetto terzo sopra accennato) sono a loro volta esposte ad un rischio di credito, per quanto da  parte dell’impresa cliente questo rischio teorico non sia percepito o sia considerato, per varie ragioni, del tutto astratto (in ragione della modesta o nulla probabilità di insolvenza attribuita alla banca).
 Dal punto di vista della banca, il rischio di credito – su entrambi i lati dell’operatività – è semplicemente connesso alla circostanza secondo cui entrambe le controparti della banca stessa sono impegnate ad eseguire determinate prestazioni a date future su un arco temporale non breve. In caso di inadempimento di una delle controparti, la banca è comunque impegnata ad adempiere nei confronti dell’altra, con la quale si è stipulato un diverso ed autonomo contratto. Fin dalla nascita dell’operazione (o meglio delle operazioni, poiché ve ne sono due di segno contrario), la banca è quindi esposta a rischio creditizio nei confronti dell’una e dell’altra parte (il rischio nei confronti dell’impresa cliente tenderà peraltro ad essere percepito come più significativo). Detto rischio non è connesso ad una erogazione di finanziamenti in denaro, ed è il rischio tipico di qualsiasi operazione di mercato c.d. “a termine”. Il rischio consiste infatti – come sopra accennato – nella possibilità che un eventuale futuro differenziale a favore della banca fra il tasso contrattuale ed il tasso corrente di mercato non sia pagato dall’impresa cliente. Ma si consideri che – avendo la banca in essere un contratto speculare con altro soggetto – a fronte del differenziale positivo che la banca non riesce ad incassare dal cliente vi è un differenziale negativo da pagare al soggetto terzo, che va certamente saldato. In ciò consiste il rischio di controparte o creditizio, fin dalla nascita del contratto (o meglio dei contratti, poiché ve ne sono due di segno contrario).
 
 Il rischio di controparte nel corso della vita del contratto swap
 Posto di avere colto il profilo operativo e di rischio sopra riassunto, il passaggio successivo consiste nel comprendere come si modifichi nel tempo, e perché, l’esposizione a rischio di controparte in capo alla banca, cui corrisponde una modifica dell’esposizione a rischio creditizio delle due controparti della banca stessa: l’impresa cliente ed il soggetto terzo con cui si è effettuata l’operazione di segno contrario.
 Poiché i tassi di interesse di mercato sono interessati da una loro dinamica nel tempo, ad esempio, di ribasso dei tassi di interesse, la parte che contrattualmente deve pagare il tasso variabile e incassare il tasso fisso dello swap vedrà il proprio contratto incorporare un valore positivo (diminuisce il tasso di cui si è contrattualmente e prospetticamente debitori, rimane costante il tasso di interesse di cui si è contrattualmente creditori).
Questo valore positivo è appunto il mark to market o costo di sostituzione del contratto.
Perché si chiama “mark to market” ? Perché è la valutazione del contratto, nel corso della sua vita, in base alle condizioni correnti di mercato, diverse da quelle vigenti al momento della stipulazione del contratto stesso.
Perché viene anche chiamato “costo di sostituzione” ? Perché è l’onere che la banca dovrebbe sostenere, nell’ipotesi di insolvenza manifesta di una delle due controparti (diciamo, l’impresa cliente), per poter idealmente stipulare con nuovo contratto alle condizioni originarie, in sostituzione di quello in essere con la controparte inadempiente ed in presenza delle mutate condizioni di mercato.
Perché viene anche chiamato “fair value” del contratto ? Perché è il suo “valore equo”, il prezzo che un ipotetico operatore terzo sarebbe disposto a pagare per subentrare in questo contratto.
 Il mark to market, o costo di sostituzione, o fair value:
i.può assumere evidentemente un valore positivo, come nell’esempio di cui sopra, o negativo (nell’ipotesi di rialzo dei tassi, anziché di ribasso);
ii.varia nel tempo, in funzione della dinamica dei tassi correnti di mercato, quindi delle nuove condizioni alle quali potrebbero stipularsi nuovi contratti swap;
iii.nulla ha a che fare con erogazioni di denaro, quindi con finanziamenti per cassa di qualsiasi tipo;
iv.non ha il significato di un “credito” fruttifero di interessi e la sua dinamica nel tempo (aumento o diminuzione del mark to market) non è in alcun modo espressione di una maturazione di interessi attivi/passivi per la banca.  
Inoltre:
v.A fronte di un mark to market positivo (negativo) sul contratto con l’impresa cliente vi è uno speculare mark to market negativo (positivo) con il soggetto terzo con cui fin dall’inizio è stato stipulato il contratto speculare di segno opposto. Anche nel bilancio della banca, a conto economico sono portati con segno positivo la variazione positiva del mark to market e con segno negativo la variazione di segno contrario.
vi.La “remunerazione” per la banca a fronte del rischio di controparte assunto nei confronti dell’impresa-cliente (oltrechè la copertura dei costi operativi per la gestione amministrativa e la commercializzazione dello strumento finanziario) è implicita – fin dalla stipulazione del contratto – nelle ovviamente più favorevoli condizioni spuntate dalla banca sul contratto speculare di segno opposto, rispetto a quelle applicate all’impresa-cliente. In tal senso si parla, sia pure impropriamente, di “commissione implicita”.
Rinegoziazioni e “up-front”
 Alla luce dell’evoluzione dei tassi di interesse di mercato, che può confermare oppure no le aspettative iniziali, nel corso della vita del contratto swap l’impresa cliente – se le aspettative non sono confermate, o sono confermate solo in parte, o si ritiene che saranno confermate, ma in un momento successivo – può valutare l’opportunità di anticipare la chiusura del contratto swap, oppure di riconfigurare la sua posizione, ponendo in essere un nuovo e diverso contratto in sostituzione del precedente, così “riposizionandosi” in modo più coerente con gli scenari che sono andati affermandosi successivamente rispetto alla stipulazione iniziale del contratto stesso. Quanto sopra sulla base delle nuove ragionevoli aspettative, poiché – evidentemente – non vi sono “certezze” nei mercati finanziari.
 Se l’impresa cliente riscontra che le aspettative iniziali non sono state confermate dall’effettivo andamento dei mercati (i tassi sono diminuiti, anziché aumentare), va peraltro detto che ciò significa che il debito a tasso variabile (sia a medio termine, sia a breve termine) ha beneficiato del suddetto andamento ribassista, in termini di minori oneri finanziari pagati ai soggetti finanziatori (tipicamente, le banche). Per quanto evidentemente detto beneficio sia stato annullato dal pagamento alla banca dei differenziali fra i tassi fisso e variabile dello swap.
 Ciò nondimeno, se l’impresa cliente – escludendo un successivo recupero al rialzo dei tassi – ritiene comunque di voler estinguere il contratto, per beneficiare di ulteriori future diminuzioni, o anche soltanto per evitare esborsi relativi ai differenziali in base ai tassi di mercato correnti, dovrà liquidare il contratto in base al suo “fair value”, o costo di sostituzione o mark to market. Si noti che, nella pratica, non vi sono soltanto casi di fair value negativo per il cliente e positivo per la banca, ma anche casi opposti, in cui l’estinzione anticipata del contratto dà luogo ad un’entrata finanziaria per l’impresa. Certo è che se i tassi sono andati in direzione diversa rispetto alle aspettative iniziali il fair valute sarà negativo per il cliente e positivo per la banca (si ricordi però che la banca ha in essere un contratto di segno opposto che incorpora un fair value negativo). Se l’impresa cliente ritiene di chiudere definitivamente la sua posizione sullo swap, dovrà quindi liquidare il fair value (che non è una remunerazione per la banca, non si finirà mai di ripeterlo).
 Se invece l’impresa cliente ritiene di riposizionarsi sul mercato mediante un nuovo e diverso contratto swap, potrà eventualmente evitare di sopportare l’esborso a suo carico in relazione al fair value negativo relativo al contratto precedente, stipulando un contratto che – per le condizioni contrattuali applicate –  abbia un valore attuale (o valore attualizzato), quindi un fair value iniziale, nullo. Ma tale effetto viene in tal caso volutamente ottenuto combinando un’entrata finanziaria (up-front) a favore dell’impresa cliente pari al fair value negativo del contratto estinto (così da evitare un esborso finanziario netto) e parametri contrattuali, che definiscono le regole per il futuro computo dei differenziali di tasso a favore/carico dell’impresa cliente, che tengono conto del suddetto up-front a carico della banca.
 L’operazione così configurata non dà luogo ad alcun “finanziamento per cassa” aggiuntivo all’impresa cliente, la quale si vedrà addebitare in conto corrente il mark to market negativo relativo al contratto estinto e accreditare l’up-front relativo al nuovo contratto. Se l’impresa cliente era ad esempio indebitata in conto corrente nei confronti della banca per un importo di “1000” prima dei suddetti movimenti finanziari, dopo la rinegoziazione o rimodulazione, e a fronte di un mark to market/up-front ad esempio pari a 2, continuerà a risultare a debito per 1000. Il conto corrente, infatti, sarà stato interessato da un addebitamento pari a 2 (liquidazione del mark to market negativo) e da un accreditamento ancora pari a 2 (liquidazione dell’up-front). Poiché il fair value positivo del nuovo contratto è in linea con il fair value positivo del contratto estinto, l’esposizione a rischio creditizio della banca nei confronti del cliente non è cambiata, non vi è stato alcun finanziamento netto per cassa a favore dell’impresa, non vi sono proventi finanziari futuri di alcun tipo a favore della banca e a carico del cliente, non vi sono erogazioni creditizie per cassa da segnalare alla Banca d’Italia.
 In pratica accade che, in sede di rinegoziazione del contratto (o rimodulazione, o ristrutturazione, secondo la terminologia adottata dai diversi istituti di credito), l’upfront riconosciuto dalla banca al cliente per azzerare il flusso di cassa netto a suo carico sia sì monetariamente pari al mark to market negativo del contratto oggetto di rimodulazione, ma tale da garantire alla banca stessa un ulteriore margine economico rispetto alle operazioni di ricopertura sul mercato che la banca sarà chiamata ad effettuare per ripristinare l’equilibrio delle sue posizioni. In altri termini un’ulteriore “commissione implicita” (per continuare ad utilizzare questa impropria espressione) a favore della banca.
La “commissione implicita” nelle controverse giudiziarie
E’ recente il caso di una controversa giudiziaria nella quale l’impresa cliente lamentava l’inadeguatezza dell’operazione in derivati posta in essere con la banca, chiedendo l’annullamento del contratto non scaduto, la restituzione dei differenziali netti negativi pagati nel corso della vita dello stesso, nonché la restituzione della c.d. “commissione implicita” stimata dalla stessa impresa con l’ausilio di specifica consulenza di parte. Di seguito si vorrà dimostrare che, in simili fattispecie, la restituzione all’impresa anche della commissione implicita non è giustificata.
Come già precisato detta “commissione” costituisce essenzialmente il margine lordo sull’operazione a favore della banca derivante dall’applicazione al cliente di condizioni contrattuali meno favorevoli di quelle che la banca spunta (o spunterebbe) sul mercato per ricoprire (con operazioni di segno contrario) il rischio finanziario assunto con l’operazione posta in essere con l’impresa cliente. Detto margine lordo remunera peraltro anche il rischio creditizio (o di controparte) che la banca assume nei confronti dell’impresa cliente, oltre a coprire i costi operativi della banca stessa.
E’ quindi evidente che l’esistenza di un costo implicito (margine lordo) di per sé non è segno di una patologia dell’operazione a danno del cliente, fatto salvo l’eventuale difetto di trasparenza.  Ma va anche detto che all’epoca dei fatti nessuna norma imponeva di esplicitarlo e, per quanto a me noto, nessuna banca lo esponeva. Diverso è il caso dell’eventuale presenza di un costo implicito (margine lordo), e quindi non visibile al cliente stesso, di importo “eccessivo” e tale da sbilanciare l’operazione in misura ingiustificata nell’interesse della banca. Deve essere peraltro chiaro che detto “costo implicito” a carico del cliente (margine lordo) non è un importo che sia acquisito monetariamente dalla banca al momento della sua rilevazione;  è invece una differenza fra il valore corrente (fair value) del contratto alla stipulazione (di regola positivo per la banca) e il far value di analogo contratto stipulato a condizioni praticate sui mercati nel rapporto con primarie controparti (di regola altre istituzioni finanziarie).
La “congruità” del margine lordo della banca dovrebbe poi essere apprezzata anche rispetto alle condizioni di mercato all’epoca della stipulazione del contratto per operazioni della specie, oltreché dei rischi specifici a carico della banca e di una allocazione di costi operativi. Sicché di regola ben poco significato avrebbe una stima avulsa da tali informazioni di contesto.
Con specifico riferimento alla controversia in oggetto, a mio parere è stato però correttamente rimarcato quanto segue.
Quale che sia l’importo stimato relativamente al c.d. costo implicito  o commissione  implicita (margine lordo) sulle operazioni contestate:
i)l’esborso complessivo netto a carico dell’impresa a fronte delle operazioni contestate è pari ai differenziali netti pagati. A questo importo va aggiunto il valore negativo (mark to market) del contratto alla data della chiusura anticipata. La somma dei due importi configura il “danno emergente” patito dall’impresa, nozione alla quale deve farsi riferimento per quantificare il danno patrimoniale subito dall’impresa stessa (sempreché il tribunale accolga la domanda di nullità del contratto),
ii)il riconoscimento a favore dell’impresa di ulteriori importi (la “commissione implicita”), secondo la richiesta della stessa, comporterebbe per questa un risultato positivo netto (quindi un profitto, non un ristoro della perdita) su operazioni contestate, con riferimento alle quali si chiede la rimozione degli effetti economici dannosi e l’estinzione anticipata senza oneri del contratto ancora in essere.  Ma detti effetti economici, come già precisato, sono di fatto pari soltanto alla somma algebrica dei differenziali netti pagati nel corso della vita del contratto e del mark to market negativo al momento dell’estinzione anticipata.